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【中金固收·可转债】再融资的两条路线51008黄大

更新时间:2020-01-29

  月的行情很好,银行很可能也没有。没有券商的直接原因,不是券商们资质不够好确实是个难题。而这种困难,很可能出现在更多投资者认为不那么直观的企业上,而概括一点说:那些个处于周期低谷,或者因为行业不成熟尚未实现盈利(如诸多新兴科技股)的企业,都是无法通过转债完成再融资的,因为达不到必要的发行门槛写这些,是想提醒投资者,作为再融资方式,转债是存在能力短板的。而这样的短板,在过去、现在以及如果发行规则不改变的未来,都存在着。

  、下图历史上定增和转债融资金额的数据。需要注意的是,就算是投资者认为定增最严、转债迎来春天的2018,转债融资额也没到定增的3成——在周报《请回答2018:没有图的市场回顾》中我们直截了当地回答了这个问题“转债还是小市场吗?是”。客观数据和直观感受往往不符,比如在这个问题上,转债比以前规模大了,但并没有经历太夸张的膨胀——如果把

  2015~2016年的数据平滑处理,这只是一个尚在发育期的新市场该有的水平。以及,比较一下2017年和2018年,定增下滑了5200亿元,转债规模提升了470亿元,所谓“转债替代定增”的说法,包括我们也曾提起过,但在数据面前并不充分。简单一个结论:总量而言,转债能完成的再融资金额有上限。想提高直接融资比例、提升资本市场服务实体经济的能力,只靠转债仍然不够;

  转债作为融资方式而言,存在两个比较具体能力盲点:引入战略投资者、为困境企业纾困。相比之下,以转债的发行门槛和投资群体来说,转债更加适合既有公司的产能与资本扩张,以及面临增长瓶颈公司的转型。

  、所以,为什么ROE不得低于6%的设定依然保持着,似乎不难理解。作为公开发行的方式,转债依然要保持一定门槛。从发行工具定位的角度说,定增是补充不是替代,而如果转债领域出现比较大级别的风险,才真正伤及转债存在的根本——看看现在的分级基金,投资者应该不难理解。当然,转债也自然有定增无法替代的能力:

  ——中签率超过千分之一的项目,基本只有规模很大银行转债了。即便定增可以找至多35个投资者,但成本也会随之提升,且资管产品的嵌套、分级要求都比以往严格。而转债发行人,几乎没有“找投资者”这个环节。这一点,对于规模稍大、股价趋势不佳或弹性一般的发行人,更为重要;2

  、转债明年的发行额,会下降吗?实际上,前述讨论,跟这个问题的关系都不大。因为问题的关键不在这里,关键在于:明年有多少大银行转债要发?(2019年之所以比2018年发行额大,主要是因为银行转债)。而大银行补资本显然通过定增的难度较大,转债能否发出来,取决于市场行情是否允许——最后,问题变成了年度市场展望。稍长一点的视角看,规则的变化目的仍在于激活市场,尤其是资本市场的供血能力,而非抬起一个,压住另外一个。这两类主要的再融资方式应当是一起增长(但单年度则受到大项目的影响)。而近

  2年转债这个工具自身的发展,很大程度上要归因于宣传和学习效应——实际这个效应自2015年就开始发生,只不过被后来市场大幅波动所打断了,但一定还有投资者有印象:1)当时,山东地区的转债项目不少,而且比其他地方更青睐5年的设置;2)深机行将转股时,我们看到了白云的预案,同理还有徐工与三一、南山与洛钼等等,歌尔与蓝标先后成为第一个中小板和创业板转债——这不完全是巧合,是发行人和承销商摸索的过程。后来各行各业的案例多了,转债这个模式也就扩散开来。对转债这个工具而言,现在最主要的还是如何解决拟发行堰塞湖的问题,毕竟已经披露、尚未发行的预案还有接近

  、转债发行人的质量是否会出现下降?有可能,但偶然性很大——毕竟无论哪一年转债发行数也不过百,在全市场面前,一直是小样本。逻辑上讲,资质太好或太差的发行人,发转债的可能性都比较低。前者可能根本就不需要再融资,股东对减持获利也并不感兴趣,而后者够不到转债的发行门槛。趋势上讲,AA-以下品种个数占比,每年都是在提升的。

  关于市场风格。回到开篇,转债一直以来做不到以至于必须放开定增才能完成的工作就是“雪中送炭”。而有这些需求的企业无非三种:1、周期低谷以至于ROE达不到6%的周期行业(定义不一定是传统意义上的顺经济周期的行业,而是毛利率波动本身较大的企业);2、公司业务尚有价值,但资金紧张或者股东层面出现问题的困境企业;3、未能实现盈利但有技术含量的科技企业。2016年至2018年年底,市场持续分化,投资者不断向所谓核心资产聚集,一个良性的结果是通过分化的事实,提升了市场的资源配置属性。但我们要审视,这样的追逐是否过了应有的度,以至于形成了一些负面的效果。比如消费白马有它的优点,但有没有必要被市场抬到如此高度,以至于间接拉高其他企业融资难度——而恰恰是成熟的消费白马,可能并不那么需要融资。以及,市场的风格,是否应当向其他方向倾斜才是更好的选择。一周市场回顾

  本周市场整体弱势,各指数在上周五和本周一出现较大幅度回调,随后几个交易日维持窄幅震荡,总体成交继续回落,短端波动率止跌企稳。截止周五收盘,创业板指下跌

  、上证50下跌1.92%、万得全A下跌2.59%,万得全A指数已经回调至9月底的低点(同时也是7月底的阶段高点),这一位置已接近120日线,是否能成为区间下沿还需一定的反弹加以确认(毕竟波动率仍维持在低位)。结构上看,中小创韧性相对较强,创成长(399296.SZ)和创蓝筹(39995.SZ)周中仍有上涨。本周公布的10月经济数据弱于预期,但市场的回调有内在必要性,尤其是本周资金在消费、科技等传统强势板块的抱团效应进一步增强,结构上并不利于指数层面形成强动能,因此短期对“震荡区间下沿”的判断还要继续谨慎。分行业看,本周电子、食品饮料、医药表现相对较好,家电、餐饮旅游、农牧板块垫底。实际上本周行业层面仍有一些利好消息(

  、医药、互联网、汽车等),但在整体情绪偏弱的情况下难有作为。具体来看,传统行业本不是今年行情的重点,未有资金抱团效应,且不少板块已经接近年中低点水平,后续对指数的向下拖拽力有限,抱团效应较强的板块可能仍维持低波震荡形态。本周转债指数下跌

  ,平价指数下跌2.62%,市场估值继续回升,成交量进一步下降,存量券中利欧、太极、圣达、顾家转债涨幅居前,蓝晓、联泰、广电转债领跌,本周浦发转债上市,收盘价103.9元,平价溢价率28.7%。存量券中165只价格维持在面值以上。

  2019年4月至今,转债发行人的行业分布。且不论哪个行业多、哪个行业少,这里面是不是少了一个比较重要的行业:券商。以及,如果不是9月的行情很好,银行很可能也没有。没有券商的直接原因,不是券商们资质不够好——相比众多小企业而言,券商至少在信用上要好很多,而是刷新2018年年报数据之后,券商的3年平均ROE大面积低于6%。对于投资者来说,券商近3年(2016年~2018年)ROE平均不到6%的原因似乎很直观,因为券商是顺股市周期的行业,如果不能把2015年也拉进来算平均数的话,那么ROE上6%确实是个难题。而这种困难,很可能出现在更多投资者认为不那么直观的企业上,而概括一点说:那些个处于周期低谷,或者因为行业不成熟尚未实现盈利(如诸多新兴科技股)的企业,都是无法通过转债完成再融资的,因为达不到必要的发行门槛——写这些,是想提醒投资者,作为再融资方式,转债是存在能力短板的。而这样的短板,在过去、现在以及如果发行规则不改变的未来,都存在着。

  、下图历史上定增和转债融资金额的数据。需要注意的是,就算是投资者认为定增最严、转债迎来春天的2018,转债融资额也没到定增的3成——在周报《请回答2018:没有图的市场回顾》中我们直截了当地回答了这个问题“转债还是小市场吗?是”。客观数据和直观感受往往不符,比如在这个问题上,转债比以前规模大了,但并没有经历太夸张的膨胀——如果把

  2015~2016年的数据平滑处理,这只是一个尚在发育期的新市场该有的水平。以及,比较一下2017年和2018年,定增下滑了5200亿元,转债规模提升了470亿元,所谓“转债替代定增”的说法,包括我们也曾提起过,但在数据面前并不充分。简单一个结论:总量而言,转债能完成的再融资金额有上限。想提高直接融资比例、提升资本市场服务实体经济的能力,只靠转债仍然不够;

  转债作为融资方式而言,存在两个比较具体能力盲点:引入战略投资者、为困境企业纾困。相比之下,以转债的发行门槛和投资群体来说,转债更加适合既有公司的产能与资本扩张,以及面临增长瓶颈公司的转型。

  、所以,为什么ROE不得低于6%的设定依然保持着,似乎不难理解。作为公开发行的方式,转债依然要保持一定门槛。从发行工具定位的角度说,定增是补充不是替代,而如果转债领域出现比较大级别的风险,才真正伤及转债存在的根本——看看现在的分级基金,投资者应该不难理解。当然,转债也自然有定增无法替代的能力:

  ——中签率超过千分之一的项目,基本只有规模很大银行转债了。即便定增可以找至多35个投资者,但成本也会随之提升,且资管产品的嵌套、分级要求都比以往严格。而转债发行人,几乎没有“找投资者”这个环节。这一点,对于规模稍大、股价趋势不佳或弹性一般的发行人,更为重要;2

  、转债明年的发行额,会下降吗?实际上,前述讨论,跟这个问题的关系都不大。因为问题的关键不在这里,关键在于:明年有多少大银行转债要发?(2019年之所以比2018年发行额大,主要是因为银行转债)。而大银行补资本显然通过定增的难度较大,转债能否发出来,取决于市场行情是否允许——最后,问题变成了年度市场展望。稍长一点的视角看,规则的变化目的仍在于激活市场,尤其是资本市场的供血能力,而非抬起一个,压住另外一个。这两类主要的再融资方式应当是一起增长(但单年度则受到大项目的影响)。而近

  2年转债这个工具自身的发展,很大程度上要归因于宣传和学习效应——实际这个效应自2015年就开始发生,只不过被后来市场大幅波动所打断了,但一定还有投资者有印象:1)当时,山东地区的转债项目不少,而且比其他地方更青睐5年的设置;2)深机行将转股时,我们看到了白云的预案,同理还有徐工与三一、南山与洛钼等等,歌尔与蓝标先后成为第一个中小板和创业板转债——这不完全是巧合,是发行人和承销商摸索的过程。后来各行各业的案例多了,转债这个模式也就扩散开来。对转债这个工具而言,现在最主要的还是如何解决拟发行堰塞湖的问题,毕竟已经披露、尚未发行的预案还有接近

  、转债发行人的质量是否会出现下降?有可能,但偶然性很大——毕竟无论哪一年转债发行数也不过百,在全市场面前,一直是小样本。逻辑上讲,资质太好或太差的发行人,发转债的可能性都比较低。前者可能根本就不需要再融资,股东对减持获利也并不感兴趣,而后者够不到转债的发行门槛。趋势上讲,AA-以下品种个数占比,每年都是在提升的。

  关于市场风格。回到开篇,转债一直以来做不到以至于必须放开定增才能完成的工作就是“雪中送炭”。而有这些需求的企业无非三种:1、周期低谷以至于ROE达不到6%的周期行业(定义不一定是传统意义上的顺经济周期的行业,而是毛利率波动本身较大的企业);2、公司业务尚有价值,但资金紧张或者股东层面出现问题的困境企业;3、未能实现盈利但有技术含量的科技企业。2016年至2018年年底,市场持续分化,投资者不断向所谓核心资产聚集,一个良性的结果是通过分化的事实,提升了市场的资源配置属性。但我们要审视,这样的追逐是否过了应有的度,51008黄大仙救世网以至于形成了一些负面的效果。比如消费白马有它的优点,但有没有必要被市场抬到如此高度,以至于间接拉高其他企业融资难度——而恰恰是成熟的消费白马,可能并不那么需要融资。以及,市场的风格,是否应当向其他方向倾斜才是更好的选择。一周市场回顾

  本周市场整体弱势,各指数在上周五和本周一出现较大幅度回调,随后几个交易日维持窄幅震荡,总体成交继续回落,短端波动率止跌企稳。截止周五收盘,创业板指下跌

  、上证50下跌1.92%、万得全A下跌2.59%,万得全A指数已经回调至9月底的低点(同时也是7月底的阶段高点),这一位置已接近120日线,是否能成为区间下沿还需一定的反弹加以确认(毕竟波动率仍维持在低位)。结构上看,中小创韧性相对较强,创成长(399296.SZ)和创蓝筹(39995.SZ)周中仍有上涨。本周公布的10月经济数据弱于预期,但市场的回调有内在必要性,尤其是本周资金在消费、科技等传统强势板块的抱团效应进一步增强,结构上并不利于指数层面形成强动能,因此短期对“震荡区间下沿”的判断还要继续谨慎。分行业看,本周电子、食品饮料、医药表现相对较好,家电、餐饮旅游、农牧板块垫底。实际上本周行业层面仍有一些利好消息(

  、医药、互联网、汽车等),但在整体情绪偏弱的情况下难有作为。具体来看,传统行业本不是今年行情的重点,未有资金抱团效应,且不少板块已经接近年中低点水平,后续对指数的向下拖拽力有限,抱团效应较强的板块可能仍维持低波震荡形态。本周转债指数下跌

  ,平价指数下跌2.62%,市场估值继续回升,成交量进一步下降,存量券中利欧、太极、圣达、顾家转债涨幅居前,蓝晓、联泰、广电转债领跌,本周浦发转债上市,收盘价103.9元,平价溢价率28.7%。存量券中165只价格维持在面值以上。转债/公募EB一级市场跟踪

  4个转债预案,为宝莱特(2.15亿元)、瑞达期货(6.5亿元)、巴安水务(4.25亿元)、佳力图(3亿元);证监会新受理1个转债预案,为火炬电子(6亿元);2个方案过会,为康弘药业(16.3亿元)、纵横通信(2.7亿元);目前核准待发个券共12只759.9亿元,已过会未核准个券共33只344.7亿元。

  4个转债预案,为宝莱特(2.15亿元)、瑞达期货(6.5亿元)、巴安水务(4.25亿元)、佳力图(3亿元);证监会新受理1个转债预案,为火炬电子(6亿元);2个方案过会,为康弘药业(16.3亿元)、纵横通信(2.7亿元);目前核准待发个券共12只759.9亿元,已过会未核准个券共33只344.7亿元。

  1个新受理私募EB预案:辽宁方大集团实业有限公司,正股可能为ST抚钢/方大炭素/中信特钢/中兴商业/方大集团/东北制药/华菱钢铁/航锦科技,规模60亿元,主承为中信证券和中信建投证券;1个私募EB获通过。

  1个新受理私募EB预案:辽宁方大集团实业有限公司,正股可能为ST抚钢/方大炭素/中信特钢/中兴商业/方大集团/东北制药/华菱钢铁/航锦科技,规模60亿元,主承为中信证券和中信建投证券;1个私募EB获通过。

  2019年11月15日中金固定收益研究发表的研究报告。相关法律声明请参照:

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